【深度】航空运输行业分析及相关标的梳理

越声理财 | 2020-03-25 08:37:30 | 分享至

一、行业概述

 

航空运输又称飞机运输,简称“空运”,它是在具有航空线路和飞机场的条件下,利用飞机作为运输工具进行客货运输的一种运输方式。航空运输业属于重资产行业,进入壁垒较高,加之历史原因,使得航空运输业在发展过程中形成自然垄断,整体行业集中度高。航空运输业具有一定的季节性,受节日、假期和学生寒暑假影响明显。航空运输业为周期性行业,其增长与GDP增长具有较高的正相关性,对宏观经济环境具有较高的依赖度。与国际航空运输市场相比,我国航空运输规模占我国交通运输市场的比重仍较小,航空运输业仍有较大的发展空间。未来随着我国经济发展、城镇人均可支配收入持续增长,出行需求不断扩大,航空运输业未来将维持增长。但行业上游飞机制造、燃油供给等的垄断性和下游票价市场的管制及竞争导致航空公司处于一个“两头受压”的产业链节点,整体议价能力较弱;此外,行业运营状况易受经济波动、突发事件和油价变化等外部因素影响。

 

二、行业近况及发展趋势

 

2019年以来,航空运输业整体依旧保持较好发展态势,但航空货运市场较为低迷。从周转量来看,根据民航局数据统计,2019年1-2月,全行业完成运输总周转量202.7亿吨公里,比上年同期增长10.1%。国内航线完成运输总周转量133.3亿吨公里,比上年同期增长11.6%,其中港澳台航线完成2.9亿吨公里,比上年同期增长9.5%;国际航线完成运输总周转量69.4亿吨公里,比上年同期增长7.3%。

 

2014-2019年前2月中国民航运输总周转量统计及增长情况

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(数据来源:前瞻产业研究院)

 

旅客周转量同样保持增长,2019年1-2月,全行业完成旅客周转量1918.0亿人公里,比上年同期增长13.8%。而货邮周转量有所下滑,2019年1-2月,全行业完成货邮周转量36.1亿吨公里,比上年同期减少3.8%。

 

2014-2019年前2月中国旅客周转量及货邮周转量统计情况

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(数据来源:前瞻产业研究院)

 

从地域上来讲,我国空域资源目前仍集中在一线城市,二三四线城市相对较少。不过随着城镇化速度趋于下行,且航线航权的相对有限性以及航线军用优先的原则,一线机场时刻资源饱和,增长趋缓,已接近增长天花板。我国三大国际枢纽北京首都机场、上海浦东机场与广东白云机场 2019 年冬春航班时刻增速分别同比-4.8%、-0.4%、+6.8%。首都机场受大兴机场分流影响,此航季时刻增速同比下滑,我们预计 2022 年客流触底回升;浦东机场冬春季时刻仍然收紧,但随着卫星厅投产和民航局调控政策的转变,预计明年夏秋季时刻增速达到 3%-5%;白云机场产能变现将逐步显现,冬春季时刻增速达 6.8%,其中国际线将实现较快增长,时刻增速达13%以上。


分机场类别周度航班量统计

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(资料来源:民航预先飞行管理计划、招商证券)

 

一线城市空域资源的饱和使得航线资源投放近期有向二三四线城市倾斜的趋势。随着中西部城市实现加速化发展,人均可支配收入显著增加,消费贡献度随之提升。中西部地区居民消费结构与观念也发生转变。升学、旅游等出行需要、地理位置的相对偏僻性以及航空出行的天然优势等因素都将支撑中西部二三四线航空需求的增长。

 

分区域来看,近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快;按城市类别来看,二三四线城市机场的旅客吞吐量增速最快。分区域来看,2018 年,中部地区机场旅客吞吐量增速显著,同比+14.80%,东部与东北地区机场的旅客吞吐量均增长 9.70%,西部地区旅客吞吐量为 3.72 亿人次,同比+9.40%。按城市类别来看,一线城市机场近 3 年旅客吞吐量保持5-6%的同比增速,而二三四线城市机场的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。


各地区机场旅客吞吐量及增速

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(资料来源:2013-2018 民航行业发展统计公报、招商证券)

 

三、行业监管与政策

 

近年来,航空运输业政策频发,《交通强国建设纲要》及《新时代民航强国建设行动纲要》明确了从单一的航空运输强国向多领域的民航强国跨越的发展方向,中长期将利于行业发展。

 

由于航空运输业在国民经济发展的重要地位以及涉及空域资源的特殊性,我国航空运输业在上游空域航线资源供给、航班时刻控制、航油价格管理,下游运输票价制定、燃油附加费收取以及中间机场起降收费等环节均建立了一系列管制制度。近年来随着国民经济发展速度放缓,行业自身发展需求与较严的行业管制政策之间的矛盾日益凸显。在经济发展放缓大环境下,为持续推动行业发展以及拉动国民经济增长,近年来行业政策频发,涉及行业供给、需求、票价、税费以及股权混改等各方面,整体围绕放松管制、推进市场化改革方向。燃油附加与航油价格联动机制的完善、国内航空运输价格市场化改革、机票价格上限的逐步放开、暂停与飞机起降费相关的收费标准上浮以及全面落实国家行业减降税政策等整体利好行业收入及盈利;行业股权混改将有助于行业企业进一步形成有效制衡的公司法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制;《交通强国建设纲要》及《新时代民航强国建设行动纲要》强调加强行业基础设施建设、增强空域资源保障、提高空域运行效能以及培育多元化的航空市场主体有利于增加行业有效供给;同时提出构建具有中国特色的“航空+高铁”大容量、高效率、现代化快速交通运输服务体系、推进航空服务大众化及提升航空服务质量等亦有助于提升行业需求,整体利好行业中长期发展。

 

行业主要政策汇总

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(资料来源:联合资信)

 

四、行业结构和竞争态势

 

整个通用航空产业链分为上游额航空器制造,中游的运行保障资源,以及下游的通航运营,具体产业链架构如下图所示。

 

通用航空产业链架构

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(资料来源:民航资源网)

 

上游环节为航空器制造。通用航空应用广泛,航空器类型多。图中根据航空器的用途不同将其分为公务包机、短途飞行、航空作业、飞行训练和娱乐运动五大类。公务包机是指用于执行公务飞行、包机飞行任务的固定翼飞机,常作为大型企业首脑、超级巨星、政府高官及高端包机使用。短途飞行主要是指用于执行通勤飞行任务的航空器。航空作业类主要是指用于执行航空作业任务的航空器。其他类型的飞行器就不展开详细介绍了。

 

中游环节是通用航空保障。通用航空运营所涉及的各类运行资源与运输航空相近。按照资源或服务的获取方式,本文将其分为市场资源和非市场资源两大类。市场资源主要是指企业可通过市场购买获取的运行资源。包括机场、人员、油料和航材、航油、中介代理等其他资源。通用航空器使用的燃料包括航煤和航汽。大部分作业类、训练类航空器需要使用航空汽油,但目前国内航汽供应不足,市场价格高企,制约了行业发展。由于通用航空机型多、单机型规模少,造成了通航航材保障困难。通用航空的融资租赁主要针对公务机和航校大规模采购,但国内作业企业经营规范性不足、盈利性较差,导致了针对于作业类和私人飞行类航空器的支持力度不足。

 

下游环节及时本文所分析的通用航空运营。通用航空作业类别多样,本文将其归结为四类:商业运输、特种飞行、非特种作业和非商业飞行。第一类是商业运输,指按照135部使用起飞全重5.7吨以下的飞机、旋翼机进行的定期载客运输,使用起飞权重3.4吨以下的飞机、旋翼机进行不定期载客运输、货运,业务形态上表现为公务航空、通勤飞行和短途货运。第二类是特种飞行,主要是改变了航空器的重心、气动外形等,具体包括使用限制类航空器所从事的特种作业以及作业飞行。第三类是使用正常类航空器的非特种作业,包括航空服务、飞行体验、观光游览等。第四类是非商业运营,包括私人飞行、娱乐飞行、自有公务机运营等自用类飞行和医疗救援、警航消防、应急救援等社会公益性飞行。

 

通用航空关联产业

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(资料来源:民航资源网)

 

飞机是航空运输企业核心生产工具,飞机以及发动机采购是航空公司最主要的资本支出,飞机单价较高、投资规模较大,从预定到交付周期较长,对资金占用较大,因此航空运输业属于重资产行业。航空运输企业航线开设需行政审批,周期较长;且由于行业技术及安全要求高,设备操作复杂,各部门间互相依赖程度高,其运营过程中风险性大,行业监管部门对航空运输主体资格限制较严,行业整体进入壁垒较高。

 

受限于航空运输业较高的进入壁垒,我国航空运输企业数量较少,且以国有企业为主。根据民航局统计数据,截至2018年底我国共有航空运输公司60家,比上年底净增2家;按不同所有制类别划分:国有控股公司45家,民营和民营控股公司15家。在全部航空运输公司中,全货运航空公司9家,中外合资航空公司10家,上市公司8家。民航全行业运输飞机期末在册架数3639架,比上年底增加343架;其中客运飞机3479架,货运飞机160架。同期,国航股份、南航股份、东航股份、海航控股(top4)机队规模占中国总机队规模的73.62%,同比下降0.89个百分点;2018年全年引进飞机数量共计177架,运力供应占全行业比重超过80%;旅客运输量占全行业旅客运输量的73.67%,同比下降0.73个百分点;中航集团、南航集团、东航集团、海航集团占运输总周转量的86.4%,同比下降0.50个百分点,整体行业集中度高。

 

各航空公司运输总周转量占比(数据截至2018年)

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(数据来源:中国民航局)

 

行业竞争格局方面,以目前在二级市场进行过公开信息披露的航空运输企业看,大致可以分为四个梯队,以东航股份、南航股份、国航股份和海航控股(以下简称“四大航空公司”)及其集团公司为代表的第一梯队;以四大航空公司最大成员公司为主的第二梯队,代表企业为深圳航空、厦门航空;第三梯队为四大航空公司主要成员企业、大型地方航空公司以及龙头低成本航空公司,代表企业为天津航空、山东航空、四川航空、春秋航空、吉祥航空;第四梯队为进入较晚的中小型低成本、区域性航空公司,代表企业为西部航空、祥鹏航空。从经营数据看,第一梯队四大航空公司领先优势较大;第二梯队中厦门航空和深圳航空在资产、盈利及机队规模方面也较剩余企业优势明显;第三梯队四川航空、山东航空在机队及旅客运载量方面较剩余企业优势明显,春秋航空、吉祥航空作为低成本航空,各项经营指标较为接近,机队规模小于天津航空,但运管效率明显好于天津航空;第四梯队祥鹏航空和西部航空除平均客座率外,其他各指标与其他航空公司差距明显。

 

整体看,目前我国航空运输行业整体形成了以四大航空公司及其集团公司成员为主,低成本航空公司及地方、区域航空公司参与的垄断竞争格局;近年来随着低成本航空公司的快速发展、航空运输业运力的快速增长,行业竞争持续加剧,四大航空公司形成的市场集中度有所下降;《新时代民航强国建设行动纲要》鼓励培育多元化的航空市场主体,着力拓展国际航空市场,大力发展支线航空,未来行业竞争格局将向差异化竞争方向发展,国际航空市场竞争将加剧;国内民航总量管控政策的持续实施将使得有限的航线航班资源向四大航空公司进一步集中。

 

主要航空运输企业经营数据对比

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注:出于可比性考虑,所有数据仅截至2018年末

(数据来源:公司公告及公开信息整理)

 

五、行业发展趋势

 

1、高铁分流影响中小低航企,大型头部企业反而强者恒强

 

高速铁路凭借其准点率及频率高、客公里票价相对较低等特点,在3小时以内800公里以下的短途市场对航空运输分流影响明显。2014—2018年,高铁运营里程、客运量及旅客周转量均保持高速增长,虽然2018年高铁客运量及旅客周转量增速有所下滑,但仍显著高于航空运输增速。截至2018年底,我国高速铁路运营里程达到2.90万公里,根据规划,到2020年要达到3万公里,到2025年要达到3.80万公里,八纵八横高铁网络将全面覆盖我国经济发达的东南沿海地区、人口密集的中部地区和西部主要城市。未来随着高速铁路网络日臻完善,网络规模效应逐步显现,高铁对航空运输中、短途旅客分流作用愈发显著。以往期数据来看,2017全国民航中航距在800公里以下的航线航班占比在30%左右,考虑到比较繁忙的航线主要集中在800km以上以及长航距航班的机型和客座率优于短航距航班,行业旅客运输量仍主要集中在800公里以上航线,高铁分流对行业整体替代作用存在上限。行业内部看,相对于中小及低成本航空运输企业,头部航空运输企业航线航班资源更丰富,相对集中于800公里以上,高铁分流的替代作用对中小低成本航空企业影响更明显。

 

高铁客运及民航客运增速比较

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(数据来源:中国民航局、Wind)

 

2、中西部地区发展加速,支撑二三四线航空需求

 

分区域来看,近三年来中部地区旅客吞吐量增速最快;按城市类别来看,二三四线城市机场的旅客吞吐量增速最快。分区域来看,2018 年,中部地区机场旅客吞吐量增速显著,同比+14.80%,东部与东北地区机场的旅客吞吐量均增长 9.70%,西部地区旅客吞吐量为 3.72 亿人次,同比+9.40%。按城市类别来看,一线城市机场近 3 年旅客吞吐量保持5-6%的同比增速,而二三四线城市机场的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。

 

各级别城市游客吞吐量增速

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(资料来源:Wind、招商证券)

 

相较于干线航空而言,我国的支线航空起步较晚,初始发展速度相对较慢。在城镇化和经济发展的双重推力作用下,中国三、四线城市社会消费总额和城镇居民人均收入均逐年增加,消费需求随之呈现增长态势,居民出行的偏好也发生了较大变化,对出行方式的便捷性、舒适性有了更高要求,因此航空出行已经成为越来越多三四线普通居民的首选。统计数据显示,2013 至 2018 年,国内支线机场吞吐量年均增长 20%,远高于国内机场吞吐量 11%的增长速度,支线机场数量由 138 个增加至 184 个,增长 33.3%。根据规划,2020 年至 2035 年,国内新建机场大部分为支线机场,机场网络布局将进一步完善,覆盖人群比例将进一步提升,支线航空领域在中长期仍将继续保持高速发展态势。

 

我国支线机场数量变化

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(数据来源:中国民航局)

 

我国支线机场分布(2017)

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(资料来源:飞常准)

 

3、疫情影响下,航空公司迎来减负良策

 

由于2020年新冠肺炎疫情的爆发,国内外旅行及公务出行需求大幅减少,全球航司承压。3月9日,民航局发布《关于积极应对新冠肺炎疫情有关支持政策的通知》,提出实施积极财经政策、积极推进降费减负、加大基础设施投资、促进航空运输发展、优化政务服务工作等五个方面十六条政策措施,促进民航业稳定发展。


《通知》要求,自 2020 年 1 月 23 日起,机场起降费标准降低 10%,免收停场费;航路费收费标准降低 10%。境内航空公司境内航班航空煤油进销差价基准价降低 8%。上述政策截止日期视疫情情况另行通知。根据测算,假设疫情影响期间航班执行率为 50%,单架 A320 或 B737 飞机每日起降费、停场费、航路费合计减免 1500 元左右,航油成本减免 550 元左右,两项费用共计减免 2050 元。


《通知》明确了暂停考核航空公司航班计划执行率、时刻执行率和航班正常率,并支持航空公司可根据实际情况灵活调整航班,将能够促使航空公司根据国内复工需求,优化航班结构,尽可能提高飞机利用率,降低损失。此外,冬春航季飞行计划顺延至 5 月 2 日,给航空公司在疫情结束后快速恢复正常运营预留了足够长的准备时间。

 

根据飞常准 3 月 7 日发布的信息,目前国内航班执行率接近 45%,处于缓慢恢复过程中,航空公司中,深航和川航的航班执行率超过 60%。考虑到国际航线执行率仅 30%,预计我国主要航空公司国内航班执行率均超过 50%。此外,国际油价已经跌破 40 美元大关,将促使国内成品油售价触底。当前航班执行率较低,航空公司燃油成本占比下降,但预计仍然占总成本的 25%左右,低油价将有利于企业抵消疫情的负面影响,一定程度缓解经营困难局面。


六、相关上市公司一览

 

公司名称

代码

简介

主要指标

中国国航

601111

公司作为中国航空集团控股的航空运输主业公司,由中国国际航空公司、中国航空总公司和中国西南航空公司三方的航空运输资源为基础,联合成立。公司主要从事国际、国内定期和不定期航空客、货、邮和行李运输等业务,承担着中国国家领导人出国访问的专机任务,也承担许多外国元首和政府首脑在国内的专包机任务,这是公司独有的国家载旗航的尊贵地位。公司以“全球领先的航空公司”为愿景,以“安全第一、四心服务、稳健发展、成就员工、履行责任”为使命,推崇“人本、担当、进取、乐享飞行”的价值观,发展“专业信赖、国际品质、中国风范”的品牌形象。

净资产收益率(加权):7.45%
  净利率:7.38%
  资产负债率:64.81%
  固定资产周转率:0.83
  归母净利润同比增长:-2.53%
  总市值:956亿
  收盘价(截至3.19):6.58

南方航空

600029

公司是中国南方航空集团公司属下航空运输主业公司。公司安全飞行纪录卓越,保持着中国航空公司最好的安全纪录,安全纪录和安全管理水平处于国际领先地位。公司的经营范围包括:提供国内、地区和国际定期及不定期航空客、货、邮、行李运输服务。目前,公司每天有2000多个航班飞至全球40多个国家和地区、200多个目的地,提供座位数30万余个。目前,公司在“一带一路”沿线38个国家和地区的68个城市开通了172条航线,每周投入2200多个航班,承运旅客1500多万人次。

净资产收益率(加权):6.26%
  净利率:3.91%
  资产负债率:73.89%
  固定资产周转率:0.93
  归母净利润同比增长:-2.32%
  总市值:633亿
  收盘价(截至3.19):5.16

东方航空

600115

公司是我国三大国有骨干航空运输集团之一。公司主要业务范围为国内和经批准的国际、地区航空客、货、邮、行李运输业务及延伸服务。公司以全面深化改革为主线,以国际化、互联网化为引领,围绕转型发展、品牌建设、能力提升,致力于实现“打造世界一流、建设幸福东航”的发展愿景,加快从传统航空承运人向现代航空综合服务集成商转型。公司积极打造上海核心枢纽,优化完善航线网络结构,进一步提升在上海乃至长三角航空运输市场的影响力。

净资产收益率(加权):7.48%
  净利率:5.12%
  资产负债率:74.51%
  固定资产周转率:0.70
  归母净利润同比增长:-2.74%
  总市值:672亿
  收盘价(截至3.19):4.10

春秋航空

601021

公司是国内首家低成本航空公司。自成立以来,公司在严格确保飞行安全和服务质量的前提下,恪守低成本航空的经营模式,借鉴国外低成本航空的成功经验,最大限度地利用现有资产,实现高效率的航空生产运营。公司主要从事国内、国际及港澳台航空客货运输业务及与航空运输业务相关的服务。区别于全服务航空公司,公司凭借价格优势吸引大量对价格较为敏感的自费旅客以及追求高性价比的商务旅客构成的细分市场。

净资产收益率(加权):12.19%
  净利率:14.85%
  资产负债率:49.43%
  固定资产周转率:1.10
  归母净利润同比增长:21.70%
  总市值:278亿
  收盘价(截至3.19):30.32

华夏航空

002928

公司是国内一家专门从事支线客货运输的中外合资航空公司,是我国支线航空商业模式的引领者和主要践行者。公司主营业务为航空客货运输业务,经营范围:国内(含港澳台),国际航空客货运输业务。公司自初成立以来一直明确坚持支线战略定位,始终致力于中国支线航空市场的开拓发展,积极探索中国支线航空的商业发展模式。公司坚持以解决中国三四线城市航空通达性问题为目标,开展全国性的运行基地布局,通过与机构客户进行合作以及与干线航空公司的干支结合,搭建起一个有效衔接骨干航线的全国性支线航空网络。

净资产收益率(加权):16.07%
  净利率:9.08%
  资产负债率:72.49%
  固定资产周转率:1.03
  归母净利润同比增长:85.05%
  总市值:67亿
  收盘价(截至3.19):11.13

吉祥航空

603885

公司系“中国民企百强”企业——上海均瑶(集团)有限公司控股子公司,于2006年9月正式开航运营。公司主营业务为航空客货运输业务,经营范围包括国内(含港澳台)航空客货邮运输、国际航空客货运输业务,航空配餐等。公司品牌定位为更具亲和力的航空体验提供者,以上海、南京为航线网络中心,已开通120多条国内及周边国家、地区定期航班。公司已与中国国航、美联航、长荣航空、新加坡航空、加拿大航空等星空联盟正式成员建立优连合作伙伴关系。

净资产收益率(加权):12.17%
  净利率:9.66%
  资产负债率:55.77%
  固定资产周转率:1.2
  归母净利润同比增长:-13.84%
  总市值:193亿
  收盘价(截至3.19):9.80

 

七、风险提示

 

1、油价大幅上涨:当前航司营业成本中约 1/3 是燃油成本,油价的窄幅波动也能对航司业

绩产生巨大影响。

2、人民币汇率大幅贬值:当前航司美元负债较多,人民币汇率的窄幅波动也能对航司汇兑

损益产生较大影响。

3、宏观经济下滑超预期:如果宏观经济大幅下挫(类似 08 金融危机),需求下滑传导至

航企业绩,导致业绩和股价大跌。

4、疫情影响超预期:如果全球新冠疫情管控不够及时和充分,航线恢复进度就会之后,削弱航空运输需求,对航空公司业绩造成不利影响。


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来源:越声理财


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