韧性?任性!

越声理财 | 2020-03-16 18:29:17 | 分享至

前有英法故态复萌,群体免疫向病毒亮白旗,后有霓虹国BOJ宣称在负利率基础上还要继续下调利率。此等举措让我堂堂天朝子弟甚感汗颜。我大A股活生生被你们这帮猪队友带下来了好吗?来来来,波西克拉底和凯恩斯的棺材板我压住了,Boris Johnson、黑田东彦、Jean-Michel Blanquer你们倒是赶紧来给我大A股续几秒啊!

 

A股三大股指316日表现

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(参考来源:Wind

 

调侃归调侃,“群体免疫”我不好说什么,毕竟本人非医学专业,而且英国某国王也曾有过让孩子故意感染天花,再放到牛群里去,使之形成自然免疫的脑洞级做法。所以我这里主要还是想讲两句利率的问题。

 

2008年以来,利率仿佛成为了西方各国央行的求生法则,有事没事降一降,降到负利率就QE梭哈一把。货币政策犹如毒品一样,一旦用了就彻底戒不了了,毕竟靠印钱(M1 M2)就能解决的问题还是问题么?如果不加以控制,毒品的使用剂量会越来越大,因为同等剂量带来的快感(效用)越来越小。这与货币政策何其相似……2008年放完水的欧美各国才刚过了10年,就又饥渴难耐了,纷纷高喊着要重新扩表。连恒大首席经济学家任泽平都把这种行为怒斥作饮鸩止渴

 

我认为,货币政策本身不在于解决问题,而在于缓和问题。桥水基金创始人Ray Dalio曾经说过,货币政策是用来平滑信贷周期所导致的短期货币供求关系错配的。长期放水,寅吃卯粮的行为不仅人为扭曲了货币供求关系,还容易催生通胀和资产泡沫。看看下图的道琼斯工业指数历史市盈率(TTM)的走势就知道了,危机过后的2011年,美国经济开始修复,分母端企业盈利提升导致道琼斯成分股PE出现下降,但是QE的恶果逐渐开始显现,多余的资金大量进入权益市场,把道指估值从机会值直接推向危险值。估值(PE)的提升意味着股票价格的上涨快于企业利润的上涨,同时还意味着QE所释放的货币相当部分没有进入实体经济提升企业盈利(而且货币本身也并非企业盈利增长的必要,甚至亦非充分条件),而是进入到金融市场,推高证券价格。我们可以看到,货币政策对于资产价格的扭曲使得道琼斯指数的估值提升持续了长达近10年之久,也使得市场失去了其本身对资产价格进行定价的作用。

 

美国道琼斯工业指数历史市盈率

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(资料来源:Wind

 

根据Grinold–Kroner模型,权益市场的总收益大体取决于股息率、企业盈利增长、外在股本变动,以及纯粹的估值提升。股息率与盈利增长体现的是企业对股东的回报,外在股本变动反映证券市场供求,纯粹估值提升则取决于货币供求和投资者预期。Grinold Kroner在其2002年的论文里论证了一个健康的权益市场,其价格上涨的应该来自企业自身盈利的提升,而纯粹的估值提升则是不可持续的。

 

Grinold–Kroner Model

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(资料来源:Grinold, Richard, and Ken Kroner. 2002. “The Equity Risk Premium: Analyzing the Long-Run Prospects for the Stock Market.” InvestmentInsights 5 (3).

 

欧美国家大量的货币供应使得权益市场估值处于长周期的提升状态,不断上涨的证券价格给市场投资者一种错误的预期,上市公司还在不断回购自家股票,进一步正反馈于本来已经高估的股价。但货币政策总有尽头,因为货币自身无法创造真正的需求。人类历史上的经济增长其根本是来源于劳动生产关系变革,科技进化,以及产业分工效率的提升。这些来自于全要素生产率(Total Factor Productivity)的提升会直接作用于企业盈利能力,这才是经济发展的不尽源泉。依靠增加货币供给逆天改命的行为延后了危机,但并未在本质上解决危机。

 

但愿国外央行的决策者们不要再任性,把握好全球经济系统还尚有韧性的时间,老老实实着眼于企业,着眼于民众,制定详尽的结构性政策,切莫成为一名只懂挥舞货币大棒,加害于企业与人民的罪人!


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来源:越声理财 首席研究员


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